業(yè)績(jī)尚可，但江蘇銀行的股價(jià)為何不漲？

導(dǎo)語：業(yè)績(jī)“雙增”，不過市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)并不在其業(yè)績(jī)上。

近期江蘇銀行發(fā)布半年報(bào)，再次實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)“雙增”。但這一備受關(guān)注的上市銀行，卻未得到市場(chǎng)真金白銀追捧。

(資料圖片僅供參考)

今年上半年，江蘇銀行(600919.SH)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入388.43億元，同比增長(zhǎng)10.64%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)170.20億元，同比增長(zhǎng)27.20%。單從收入和利潤(rùn)來看，江蘇銀行已經(jīng)超越北京銀行(601169.SH)，成為城商行的新晉業(yè)績(jī)領(lǐng)頭羊。

江蘇銀行收入與歸母凈利潤(rùn)雙增長(zhǎng)，來源：江蘇銀行2023年半年報(bào)

光鮮業(yè)績(jī)的質(zhì)地究竟如何？市場(chǎng)對(duì)江蘇銀行的半年報(bào)“定價(jià)”是否公允？筆者與多位銀行從業(yè)人士及銀行業(yè)資深研究員溝通后，試圖從基本面細(xì)節(jié)還原江蘇銀行增長(zhǎng)背后的真相。

01 短期拋壓：可轉(zhuǎn)債觸發(fā)強(qiáng)贖

近期，江蘇銀行發(fā)布公告稱，由于股價(jià)連續(xù)15個(gè)交易日收盤價(jià)不低于“蘇銀轉(zhuǎn)債（110053.SH）”的轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，已觸發(fā)有條件贖回條款，江蘇銀行決定行使可轉(zhuǎn)債的提前贖回權(quán)，按債券面值加當(dāng)期應(yīng)計(jì)利息的價(jià)格贖回全部未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。蘇銀轉(zhuǎn)債成為四年來首只觸發(fā)強(qiáng)贖的銀行轉(zhuǎn)債。

江蘇銀行發(fā)布公告提前贖回可轉(zhuǎn)債，來源：江蘇銀行公告

有銀行研究員認(rèn)為，考慮到江蘇銀行可轉(zhuǎn)債的贖回價(jià)顯著低于目前股價(jià)，對(duì)于可轉(zhuǎn)債投資者來說，轉(zhuǎn)股無疑是最好的選擇，可以實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債券利息的收益。發(fā)布觸發(fā)強(qiáng)制贖回的公告可以促成投資者盡快轉(zhuǎn)股，對(duì)于江蘇銀行自身同樣構(gòu)成利好，不僅可以免去其償還利息和本金的壓力，而且可以補(bǔ)充核心一級(jí)資本。

同樣一則消息，對(duì)于江蘇銀行及其可轉(zhuǎn)債投資者是利好，但對(duì)于股票持有者來說就不一定了。

轉(zhuǎn)股后的投資者為盡快兌現(xiàn)收益，勢(shì)必會(huì)賣出股票，屆時(shí)江蘇銀行股價(jià)在短期內(nèi)將面臨一定的拋壓。在發(fā)布贖回可轉(zhuǎn)債公告接下來的交易日，江蘇銀行股價(jià)開盤后便一路走低，最終收盤大跌3.51%，創(chuàng)下今年以來最大跌幅，而且股價(jià)也跌破7元大關(guān)。

拋壓沖擊，對(duì)江蘇銀行股價(jià)構(gòu)成一定短期下行壓力，但基本面影響的投資者預(yù)期，更值得重視。

02 收入增長(zhǎng)靠炒債？

橫向?qū)Ρ龋K銀行上半年10%收入增速在中國(guó)商業(yè)銀行界表現(xiàn)相當(dāng)搶眼。不過，仔細(xì)推敲其收入構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)，江蘇銀行的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能明顯放緩。

從總體來看，今年上半年江蘇銀行的收入增速呈現(xiàn)出明顯下降趨勢(shì)，是近五年以來的最低值。這一增速不僅低于去年同期的14.22%，而且低于過往各年度收入增長(zhǎng)率。

2019年至2023年上半年江蘇銀行營(yíng)業(yè)收入及其增長(zhǎng)率 來源：江蘇銀行財(cái)報(bào)

拆分收入結(jié)構(gòu)來看，江蘇銀行的增長(zhǎng)放緩情況似乎更糟糕。其中，利息凈收入貢獻(xiàn)了大頭，達(dá)到271.77億元，占總收入比重高達(dá)70%，但其同比增速僅為6.42%，過往不足過去三年的年平均增速27.57%的四分之一。

非利息凈收入方面，手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入27.22億元，同比下降24.21%。如果單看這兩大收入合計(jì)，整體增速僅為2.57%，明顯低于總收入的增速。

2019年至2023年上半年江蘇銀行利息凈收入和手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入及其增長(zhǎng)情況 來源：江蘇銀行財(cái)報(bào)

那什么是江蘇銀行今年上半年收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素？

答案是炒債。債券與基金成為江蘇銀行上半年收入增量的主要來源，貢獻(xiàn)度達(dá)56%。

根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，今年上半年江蘇銀行公允價(jià)值變動(dòng)凈收益高達(dá)24.62億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于去年同期的5.11億元，甚至超過了前三年該數(shù)據(jù)的總和。

某機(jī)構(gòu)投資者表示，今年資本市場(chǎng)特別是債市回暖，讓銀行持有的以市價(jià)計(jì)量的金融資產(chǎn)賬面價(jià)值有所上漲。

但今年高達(dá)8個(gè)月長(zhǎng)牛的債市，隨著利好政策頻出、經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)預(yù)期增強(qiáng)、交易各方分歧加大、短期利率上行和多頭獲利了結(jié)等各方面因素，近期震蕩調(diào)整劇烈，不少交易者出現(xiàn)虧損甚至回吐之前的收益。

即便是機(jī)構(gòu)作為主要參與者的債市，雖有息票，但也依靠波動(dòng)主導(dǎo)獲利空間。越是盈利積累增厚，風(fēng)險(xiǎn)越是逐步加大。

03 業(yè)務(wù)過度集中江蘇省內(nèi)

熟悉江蘇銀行的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，該行從2019年開始邁入發(fā)展快車道，實(shí)現(xiàn)了顯著超出行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)，背后原因是江蘇銀行抓住了前些年江蘇省內(nèi)制造業(yè)、戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)以及小微經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展帶來的融資需求，積極開發(fā)省內(nèi)對(duì)公貸款、特別是中小微企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)，激進(jìn)擴(kuò)表。

截止到2023年6月末，江蘇銀行對(duì)公貸款余額為10075億元，占總貸款余額比重接近60%。其中小微貸款余額為6250億元，占對(duì)公貸款比重高達(dá)62%。這兩個(gè)比例都高于商業(yè)銀行的平均水平。自2016年開始，江蘇銀行對(duì)公貸款規(guī)模占總貸款的比重保持在60%上下，而小微貸款規(guī)模占對(duì)公貸款的比重始終保持在60%以上。

這位業(yè)內(nèi)人士同時(shí)認(rèn)為，“得零售者得天下，得財(cái)富管理者得未來”逐漸成為國(guó)內(nèi)銀行界的共識(shí)。企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力減弱，對(duì)公貸款需求也有所降低，而對(duì)公業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)卻在擴(kuò)大。同時(shí)，利率持續(xù)下行，銀行利差逐漸縮小，傳統(tǒng)靠利差賺錢的發(fā)展模式難以為繼。因此，各大銀行無不主動(dòng)轉(zhuǎn)型零售業(yè)務(wù)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

來源：任博宏觀論道

但從江蘇銀行收入構(gòu)成看，無論是零售業(yè)務(wù)還是財(cái)富管理業(yè)務(wù)均不能扛起大旗，對(duì)于對(duì)公業(yè)務(wù)和賺利差的依賴還是很大。

零售業(yè)務(wù)方面，得益于前些年積極拓展消費(fèi)貸業(yè)務(wù)，江蘇銀行零售貸款保持了較高增速，但近兩年增長(zhǎng)明顯放緩，且增速已經(jīng)慢于對(duì)公貸款。相比轉(zhuǎn)型零售較為成功的寧波銀行（002142.SZ），還是有一定差距。

2018年至2023年上半年江蘇銀行對(duì)公貸款和零售貸款余額及其增速 來源：江蘇銀行財(cái)報(bào)

財(cái)富管理業(yè)務(wù)方面，雖然近年來江蘇銀行內(nèi)部一直強(qiáng)調(diào)發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，而且也具備良好的基礎(chǔ)，比如成為首家零售AUM破萬億的城商行，但業(yè)務(wù)進(jìn)展卻十分緩慢，財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入（即手續(xù)費(fèi)及傭金收入）一直在50億元-75億元區(qū)間徘徊，甚至今年還成了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的拖累項(xiàng)。

除了擴(kuò)張過度依賴對(duì)公業(yè)務(wù)之外，江蘇銀行開展業(yè)務(wù)過于局限在江蘇省內(nèi)。截止2023年6月末，江蘇銀行在江蘇地區(qū)貸款余額為14851億元，占總貸款余額的比重高達(dá)85.05%。

業(yè)內(nèi)人士看來，雖然目前中國(guó)的城商行普遍的成長(zhǎng)邏輯,仍在于深耕所在區(qū)域并因地制宜，但過于集中本地區(qū)，對(duì)江蘇銀行這樣的可比擬全國(guó)性股份制銀行的大型城商行來說，顯然并不利于風(fēng)險(xiǎn)分散化和經(jīng)營(yíng)多元化。

江蘇銀行貸款按地區(qū)分布情況，來源：江蘇銀行2023年半年報(bào)

雖然近年來，江蘇銀行積極開拓江蘇省外的市場(chǎng)，在北京、上海、廣東等地區(qū)籌建新支行，但目前成效有待提升。

04 資本充足率接近監(jiān)管紅線

如前所述，江蘇銀行的高增長(zhǎng)，主要來自于靠賺利差的貸款業(yè)務(wù)的激進(jìn)擴(kuò)張。

貸款規(guī)模的增長(zhǎng)總有個(gè)限度，資本充足率就是限制其盲目過度擴(kuò)張的“緊箍咒”。在2019年通過發(fā)行200億資本債券實(shí)現(xiàn)補(bǔ)充資本充足率之后，江蘇銀行的資本充足率指標(biāo)逐年下降，這顯然是由激進(jìn)擴(kuò)表導(dǎo)致的。

2019年至2023年上半年江蘇銀行資本充足率指標(biāo) 來源：江蘇銀行財(cái)報(bào)

同行對(duì)比下，江蘇銀行的資本充足率明顯低于其他幾家大城商行，在17家城商行中也排名倒數(shù)。

江蘇銀行被列為系統(tǒng)重要性銀行，按照監(jiān)管規(guī)定，其核心一級(jí)資本充足率不得低于7.75%。今年一季度末江蘇銀行的核心一級(jí)資本充足率降到了8.38%，已經(jīng)非常接近這一“監(jiān)管紅線”。

幾家大型城商行的2023年半年末資本充足率比較情況 來源：各銀行2023年半年報(bào)，阿爾法工場(chǎng)整理

筆者推測(cè)，過低的資本充足率也是江蘇銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)張和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)放緩的重要原因之一。一些機(jī)構(gòu)開始提示江蘇銀行的資本充足率較低的風(fēng)險(xiǎn)，比如中誠(chéng)信國(guó)際在《江蘇銀行股份有限公司2023年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告》中指出，江蘇銀行面臨諸多挑戰(zhàn)，其中就包括核心一級(jí)資本面臨補(bǔ)充壓力。

來源：中誠(chéng)信國(guó)際《江蘇銀行股份有限公司2023年度跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告》

不過，一個(gè)好消息是，在可轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖觸發(fā)之后，“蘇銀轉(zhuǎn)債”持有人陸續(xù)轉(zhuǎn)股，將持續(xù)補(bǔ)充江蘇銀行核心資本。根據(jù)半年報(bào)，今年第二季度，就有44.7億“蘇銀轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股，江蘇銀行核心一級(jí)資本充足率也環(huán)比提升0.48%至8.86%。目前截至2023年8月末，蘇銀轉(zhuǎn)債（110053.SH）余額為112.66億，累計(jì)轉(zhuǎn)股比例44%。

某研究員估計(jì)，如果剩下可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股，預(yù)計(jì)將使江蘇銀行核心一級(jí)資本充足率再度提升0.6%，屆時(shí)江蘇銀行的資本充足性將得到明顯改觀。

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